Stabilność i niska zmienność były bardziej cenione niż duży szybszy wzrost. Premia pojawiła się w październiku 2007 r. Później w rok indeks MSCI Emerging Markets (grupuje walory z 22 krajów) zanurkował o 54 proc. Teraz wskaźnikowo akcje z rynków wschodzących znów są droższe (C/Z 15,4 wobec 14).

Globalnych inwestorów, którzy od I kwartału obserwowali odbicie rynków akcji, a teraz widzą postępującą korektę, taka analogia może wystraszyć. Cytowani przez Bloomberga specjaliści z kilku zagranicznych funduszy mówią bowiem, że inwestorzy płacą za dużo za papiery z krajów wchodzących w czasie, kiedy globalna gospodarka kurczy się. Argumenty? Po rekordowych zwyżkach indeksów w ostatnich miesiącach wskaźnik cena do wartości księgowej (C/WK) dla MSCI EM wzrósł do 1,7, podczas gdy dla indeksu MSCI World (23 kraje rozwinięte) jest to 1,5. Poza wyższą wyceną aktywów netto jest jeszcze coś. Zyski netto spółek z krajów wschodzących spadły w I kwartale o 92 proc., podczas gdy dla firm z europejskiego DJ Stoxx 600 było to 46 proc., a dla spółek z amerykańskiego SP 500 — jedynie 31 proc.

Problem jednak w tym, że w tym roku gospodarki wielu krajów wschodzących wciąż się rozwijają, podczas gdy biznes w USA, Niemczech czy Japonii zmniejsza skalę działania. Jeśli do krajów rozwiniętych zawita spodziewane ożywienie, to mocno zyskają na tym również Brazylia, Rosja, Indie, Chiny czy Polska. Odżyją bowiem ich główne rynki eksportowe. Rzeczywistość jest więc obecnie zupełnie inna niż w październiku 2007 r. Wtedy globalna gospodarka była u szczytu koniunktury. Na fali bezkrytycznego optymizmu kursy niektórych spółek z krajów wschodzących, w tym z Polski, wzleciały niezwykle wysoko. Pokrycia w wynikach nie było, więc giełdowe wskaźniki były już abstrakcyjnie drogie. Teraz wyniki spółek z krajów wschodzących bardzo mocno się skurczyły, bo oprócz kwestii popytu dotknęły je również turbulencje na rynku walutowym. W kolejnych kwartałach powinno być już zdecydowanie lepiej. O tym, że wyceny akcji z krajów wschodzących są bardzo atrakcyjne w kilkuletnim horyzoncie, przekonuje Templeton czy Black Rock (zarządzają bilionami dolarów).

Ważną kwestią jest konstrukcja wskaźnika C/Z. Szkoła amerykańska (Bloomberg) bierze pod uwagę przede wszystkim wyniki z dwóch ostatnich zaraportowanych kwartałów (obecnie to okres X 2008-III 2009) i prognozy na kolejne półrocze (IV 2009-IX 2009). Tymczasem dla wielu spółek z krajów rozwijających się zyski z trzech kwartałów tego roku mogą nawet nie wystarczyć na pokrycie papierowych strat z IV kwartału zeszłego roku (jednorazowe odpisy, przeszacowania zobowiązań dewizowych). Gdy spojrzymy na wskaźnik C/Z, który bazuje na prognozach wyników dla całego obecnego roku, premia wobec SP 500 znika (C/Z 14,1 wobec 14,9). Prognozy Bloomberga mówią o spadku zyskowności w USA i odwrotnej tendencji w wielu krajach wschodzących. Dlatego pod względem tak liczonego C/Z sporo rynków rozwijających się jawi się wciąż jako tanie.

Polska wypada całkiem dobrze. Przy obecnych kursach prognozowany C/Z (zyski z 2009 r.) dla krajowych spó-łek wynosi 13, podobnie jak dla austriackich i niemieckich. Jednak to my mamy rosnącą gospodarkę. Dodatkowo to o 13 proc. mniej niż dla spółek z MSCI World i 8 proc. poniżej przewidywań dla MSCI EM. W Japonii, gdzie pikują zyski spółek, C/Z ma wynieść około 40. Zupełnie z innych powodów C/Z dla chińskich indeksów ma utrzymać się od 15 do 30, a w Indiach — blisko 16. PKB rośnie tam bowiem o 6-8 proc. r/r. W naszym regionie wskaźnikiem C/Z poniżej 10 mogą pochwalić się Węgrzy i Rosjanie (RTS w USD). To jednak złudna atrakcyjność.

W pierwszym przypadku chodzi głównie o poważne problemy gospodarki, a w drugim ponad 50 proc. indeksu budują spółki paliwowe, które z natury mają niski C/Z.
Bloomberg: akcje drogie jak w 2007 r.